管理层收购法规

① 公司创办内部刊物,征名及征求创办意见

模仿！！！

内部刊物
石景山国资信息
（ 普 刊 ）
第 3 期
北京市石景山区人民政府国有资产监督管理委员会
北京市石景山区国有资产经营公司 行政办公室 2005年8月18日

《本期导读》
**** 我区与国家开发银行签订28亿元综合授信贷款合同, 用于土地整理储备、苹果园交通枢纽等经营性建设项目。

**** 常务副区长张力兵在城建开发公司改制工作领导小组第一次会议上提出五点要求。

**** 实兴、金鼎、兴华三家房地产公司改革工作动员会召开，标志着三家房地产公司重组工作正式启动。

**** 鲁谷派出所、社区区委会项目完成施工单位、监理单位招标工作。

**** 苹果园街道办事处新办公楼装修改造工程完成设计、施工、监理单位的公开招标。
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【国资在线】
■ 我区举行与国家开发银行开发性金融合作协议及借款合同签字仪式。7月28日，在万商大厦举行签字仪式，常务副区长张力兵主持签字仪式，区长侯玉兰代表我区与国家开发银行营业部签订开发性金融合作协议，区国资公司与国家开发银行营业部签订项目借款合同。区国资公司受区政府委托，作为贷款主体，向国家开发银行申请贷款额度28亿元，贷款期限12年（含3年建设期）。贷款主要用于经营性建设项目，重点是全区的土地整理储备以及苹果园交通枢纽等重点功能区建设项目，这些项目的顺利实施，将极大地加快我区的城市化进程，提升石景山区的整体形象和投资环境，有效地促进我区的产业结构升级和区域经济发展。
■ 区国资委、国资公司召开城建开发公司改制工作领导小组第一次会议。常务副区长张力兵参加会议并对改制工作领导小组提出具体要求：1、高度重视、提高认识；2、改制过程中相关资产和人员身份置换等问题要严格按照国有资产监管政策和相关法律、法规执行；3、改制过程要公开透明，双方要力求团结协作，以诚相待，区国资委要给予重点关注和指导；4、改制工作要与第二批保持共产党员先进性教育活动结合起来，充分发挥企业党员干部的作用；5、在改制的同时要确保稳定，顺利平稳的实现改制。
■ 区国资委、国资公司召开实兴、金鼎、兴华三家房地产公司改革工作动员会。成立重组改革工作小组，以成建制合并的方式重组实兴公司、金鼎公司、兴华公司三家房地产开发公司，按照现代企业管理制度组建实兴集团，建立健全董事会、监事会，同时成立实兴集团党委，并确立企业负责人任期经营目标，实施业绩考核。
■ 区国资委、国资公司召开监管企事业单位信访工作紧急会议。会上传达了区委副书记赵玉民主持召开的关于妥善处理军队退役人员上访问题紧急会议精神，同时，听取了各企业目前军队退役人员的基本情况和思想动态汇报，初步掌握了各企业军队退役人员的基本动态，要求各企业一把手亲自负责，高度重视，保持信息畅通，认真贯彻落实好区委会议精神，做好军队退役人员的政治思想工作。
■ 区国资委下发《关于国有企业改革过程中严肃工作纪律的通知》。《通知》要求：严格遵守组织纪律,正确处理国家、集体、个人三者之间的关系;严格遵守人事纪律,改革所涉及人员必须服从人事调整方案;严格财经纪律,加强对资产和财务的管理;严格劳资纪律,企业不得以各种名义提高收入水平;严格执行企业负责人廉洁自律有关规定;严格遵守保密纪律和档案管理规定;防止由于泄密在企业内造成不稳定因素。
■ 区国资委监管企事业单位七月份开始报送财务报表。企业集团除报送本部报表外，同时报送汇总报表，年度报送合并报表;季度、年度随报表报送财务分析报告;月、季报表时间为次月10日前；年报按决算通知要求时间报送。

【项目采风】
■ 石景山区疾病预防控制中心、卫生监督所项目。7月底开始进行设计公开招标，到8月4日完成了设计招标公示；8月5日完成了地块勘界工作，8月10日完成了地块勘界图相临单位盖章工作；并与区农工商总公司、向阳农工商公司就征地、拆迁补偿等事宜初步达成一致意见，准备签订征地、拆迁补偿协议书。
■ 苹果园示范高中校改造项目。7月25日市规委下发了调整后的规划意见书批复；7月27日区国资公司向区发改委申报了项目建议书（代可行性研究报告）；8月9日向市发改委申报了办理立项手续。
■ 鲁谷派出所、社区居委会项目。完成了施工单位、监理单位的招标工作，完成了施工用电、用水等市政接口手续工作。目前施工单位已进场进行围挡等施工准备，同时办理开工证。
■ 劳动和社会保障局装修改造项目。完成了南楼加固工作；并完成了电梯、网络设施等部分项目的公开招标工作；南楼新建楼梯间的前期申报工作正在进行，目前工程已进入全面装修阶段。
■ 青少年活动中心项目。本工程二次结构已完工，目前，已进入设备安装和外装修施工阶段。同时根据工程进度，区国资公司于8月8日向青少年活动中心支付工程进度款400万元，累计1336万元。
■ 石景山区图书馆项目。目前，正在办理房产过户手续，同时施工、监理等有关单位正在抓紧落实区领导视察时提出的要求，在做好室内精装工程的细部整修和竣工清理，按规范自查验收合格后，报请区领导及有关部门进行验收。
■ 检察院、公安分局联合业务楼项目。7月25日向北京市环保局申报了公安分局的环评报告表和检察院、联合业务楼两个项目的环评登记表； 8月9日完成了此三个项目的环评工作，取得了市环保局的环评批复；目前，根据区规划分局征求市规委的意见，正在准备向市规委申报办理规划意见书的手续。
■ 苹果园街道办事处新办公楼装修改造工程。目前，已完成了设计、施工、监理的公开招标工作。正在进行办理房产证的过户工作及工商干校的清场工作。

【党建园地】
■ 区国资委举办第二批保持共产党员先进性教育活动情况交流会。会上各企业就本单位开展保持共产党员先进性教育活动的进展情况、采取的形式、活动的特点和取得的成果等方面进行了交流，对目前存在的问题进行了分析，提出了下一步开展活动的设想。
■ 区国资委对监管企业党风廉政建设和廉洁自律工作落实情况进行专项检查。区国资委与协办单位对监管企业上半年党风廉政建设和廉洁自律工作落实情况进行专项检查。检查采取各单位自查为主与抽查相结合的方式进行。专项检查表明，党风廉政建设已融入到企业生产经营管理当中，切实体现出“一岗双责”，做到领导到位、责任到位、工作到位，落实到位。
■ 区国资委举办为期三天的廉洁从业警示教育展。8月8日-10日，区国资委组织《石景山区反腐倡廉教育展》巡回展。监管企业数百余名党员干部及职工参观了此次展览。教育展对广大党员、干部廉洁从业起到一定的积极作用和警示作用。
■ 石景山游乐园创办专刊做好保持共产党员先进性教育活动学习辅导。游乐园创办《红旗飘飘》先进性教育活动小报，刊登学习资料、领导讲话、学习动态和党员的学习体会，对党员进行学习辅导。
■ 实兴公司组织人员进行革命传统教育。八一前夕，实兴公司组织复员军人、军转干部和现役军人家属赴白洋淀老区进行革命传统教育。

【名词解释】
■ 企业重组 是指对已具破产原因或濒临破产而又有再生希望的债务人实施的旨在挽救其生存的积极程序。它既不同于破产程序，将债务人的财产公平的分配给债权人而使其从经济活动中简单的消灭，也不同于和解程序，只是消极的避免债务人受破产宣告。重组程序是一种积极的挽救程序，一般来讲，通过采取短期重组步骤使企业得到稳定，可以使该企业在短期内继续生存，但是带有重大结构问题的企业往往需花费相当多的时间和资金之后，才有可能实施对企业整体进行改组的长期解决方案。重组方案一般由经营性重组和资本重组两种方法。
■ 国有企业产权制度改革方式 也就是我们通常所说的国企改制，主要采取以下五种方式：（1）股份制改造法（包括增量变革法和存量变革法）；（2）股份合作制方式（这种方法多与职工普遍持股相结合，其特点是共同劳动、共同投资，适用于一些小型企业）；（3）管理层收购法MBO（鉴于目前社会腐败问题存在，需要对此作出明确的限制性条款，如管理层收购者不得参与方案设计、资产评估和底价确定等）；（4）企业转让法（包括协议转让、市场拍卖或市场招投标法）；（5）外资介入法FDI（即把国企改革与利用外资结合起来）。

【行业追踪】
■ 国务院国资委将把“经济增加值”纳入企业业绩考核。国务院国资委计划在业绩考核体系中引入“经济增加值”的概念。也就是说，对企业的评价将考虑全成本的概念，更有效发挥企业在提高资源的综合利用效率方面的作用，提高全社会，尤其是央企增强节约的意识，并把它转化为自觉的行为。
■ 北京市国资委开展账外账和“小金库”专项清查工作。北京市国资委与市财政局于6月中旬至11月中旬在市国资委所属企（事）业单位中全面开展账外账和“小金库”专项清查工作。
■ 北京市国资委下发《企业重大经营决策失误责任追究暂行办法》。《暂行办法》中对重大经营决策失误行为、造成国有资产损失的计算标准以及处罚标准做出明确规定。
■ 湖南省属企业进行“四好”领导“四高”党员创建。即国企领导班子达到“政治素质好、经营业绩好、团结协作好、作风形象好”的目标，党员力争达到“高觉悟、高知识、高技能、高业绩”。

责编：王岔生 核签：杨春勇
报：市国资委，区委、区人大、区政府、区政协
送：区委、区政府各委、办、局、处
发：区国资委监管企事业单位

② 从MBO--管理层收购谈EVA与价值判定

主持人：这段时间以来，随着《上市公司收购管理办法》和《上市公司股权变动披露办法》的出台和实施，许多上市公司暗中涌动的MBO也就是管理层收购逐渐浮出水面，走到了前台。一时间MBO吸引了业内各界关注的目光。以上就是我们今天要关注的重点，参与演播室讨论的是中山大学岭南学院教授马曙松。最近山东胜利股份公司完成了管理层收购，这次收购被媒体喻为阳光下的收购，为什么这样说呢？
胜利股份公司位于山东济南，是一家以生产生物制药工程为主业的上市公司，最近由于完成了管理层收购，从而成了各种媒体关注的焦点。本栏目记者也迅速行动，赶赴胜利股份公司总部并采访了董事长隋立祖，以隋立祖为核心的管理层于今年成立胜利投资公司，并通过胜利投资公司完成了对胜利股份控股权的收购，成为上市公司第一大股东。
山东胜利股份有限公司董事长隋立祖：胜利投资是由43名自然人发起成立，资金来源全部都是个人出资，基本上都是个人的积蓄。
胜利股份管理层中有六人和隋立祖一样出资350万元，其他人员金额不等，但最少的出资也在60万元之上，43个管理人员共同筹得资金9601万元。公司成立之后，按照公司今年中期报告每股净资产2.27元进行，合理的价格受到各方肯定。
实际上胜利股份的MBO，令人联想最多的就是胜利股份的多次股权之争，早在1999年胜利股份过去的两大股东广州通百惠与盛邦公司曾经发生过激烈的公司控制权之争。2000年春天，第二大股东广州通百惠又以向中小股东征集委托书的方法试图改组董事会，公司股权结构对公司产生一系列不稳定因素，使胜利股份的管理层对身处旁观者的尴尬有了切肤之痛，同时更萌生了进行收购的念头。
山东胜利股份有限公司董事长隋立祖：公司实行管理层持股，是想通过产权为纽带把管理层、员工与企业结成一种比较密切的利益共同体，从而真正实现共担风险、共负盈亏这种状况。
主持人：从刚才的新闻片中，我们对胜利股份的管理层收购也就是大家所说的MBO有了一定的了解，那么MBO究竟是怎样定义的呢？
副播：MBO的英文全称是management buy out，译成中文就是“管理层收购”，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型并购方式。它主要是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变其公司股东结构、资产结构和控制权结构，进而达到重组其公司目的，与此同时获得预期收益的一种收购行为。
主持人：从2002年12月1日起国内的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股权变动披露办法》就开始正式实施了。那么随着这两个管理办法的实施，对我国的上市公司执行MBO究竟会产生什么样的影响呢？
巴曙松：俗话说没有规矩无以成方圆，对于管理收购这么一个复杂的金融活动，如果没有一定的规矩很难产生预料的效果。2002年12月1日开始实施的上市公司收购办法，对管理层收购第一次有了一个非常明确的说法，这表明管理层收购开始正式进入到监管层、管理层的注视范围之内，为他们鉴定活动制定的一个基本制度框架。
主持人：通常大家会觉得在上市公司中通过管理层的收购可以达到几个主要目的，比如说可以完成激励机制的建立，可以使得公司的产权更加明晰，除了这些之外，我们在关注MBO的过程中还应当关注什么问题？
巴曙松：至于管理层收购中值得关注的主要问题，作为投资的角度来说特别值得重视的就是：第一，管理层收购里股权的定价是不是公平合理，因为涉及到大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，有可能利用内幕的信息，由于定价的不合理，侵犯到中小股东的利益；再一个由于目前管理层收购，就是你刚才讲的它会动用大量资金借贷，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有转让股权渠道的情况下，必然要通过分红来偿还这个压力，有可能过度的、大比例的分红，这么做对上市公司的持续经营不是有利。
主持人：看来管理层收购过程中有许多的问题值得我们深入的研究，不过对于一般人来说，更多关注的是MBO巨额收购资金究竟从哪里融资获得的，面对MBO这块潜力巨大的市场，证券、基金公司早已悄悄展开了行动，参与解决MBO的融资问题，而刚刚进行过重组的中国信托业也抑制不住参与MBO的热情。位于山城重庆的新华社信托就已经打响了争夺MBO市场的第一枪。
信托业推出管理层收购信托计划的消息从山城重庆传出，11月下旬记者赶赴重庆采访推出该计划的新华信托公司，首席执行官宋宏宇介绍了此次计划的具体内容。
新华信托投资公司首席执行官宋宏宇：管理层收购信托计划实际上分三块，总规模是5个亿，第一块是国企改制的管理层收购信托，规模是2个亿；另外一块是上市公司的管理层收购集合资金信托计划，规模也是2个亿；还有一个高成长企业管理层收购集合资金信托计划，规模是一个亿。
作为信托业中第一个吃螃蟹的新华信托公司认为，在管理层收购中有两点最为关键：第一，管理层收购的时候资金怎样解决；另外哪一个收购主体出现。
既想控制股权又没有足够的资金成了管理层收购最大的障碍，于是众多证券公司、基金等机构纷纷开辟有关管理层收购的业务帮助解决这一问题，信托公司本身业务特点所具有的优势也引起了各方的注意。
新华信托投资公司首席执行官宋宏宇：证券公司、基金公司有的是私募基金，当然也可以做管理层收购。但是从功能的角度讲，就不可能像信托公司提供一揽子的包括方案设计、股份代持，包括过桥贷款、谈判定价、策略投资、股份回购等一系列复合型的融资收购的安排。
宋宏宇还提出，他所制定的信托计划实施方式主要是过桥贷款，也就是信贷公司向管理层收购股权而临时提供的资金，在收购完之后再使该资金陆续退回，在国外过桥贷款往往通过银行等金融机构进行，但目前国内商业银行和其它金融机构按规定不能提供类似用途的资金。
主持人：信托业不仅积极想参与MBO这个市场，同时也为MBO的收购提供了多种选择方案。那么巴博士，在未来层出的市场环境里，不同的机构究竟会在MBO这个市场里提供什么样的服务？
巴曙松：MBO的整个活动对于资金的需求量非常大，融资关系也非常复杂，目前从国外的情况来看，管理层收购的融资来源非常多，可供选择的渠道也非常多，银行贷款、发行垃圾债券、发行游行股、任股券证和金融机构的各小贷款。但是目前在中国的法制管制环境下，目前还只有信托业能够做的余地比较大，合规性比较高。
主持人：有了现在信托业的融资渠道支持，目前管理层收购正在逐渐走向实践，那么国外的管理层收购究竟是怎样的发展情况呢？
管理层收购兴起于上个世纪60、70年代，西方各国到80年代末。800家美国大公司中，管理层无一例外都拥有本公司的股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上。90年代，管理层收购又被视为完善公司治理结构的有效手段，管理层可以通过银行、债券市场、保险公司甚至基金公司获得融资支持，多数投资者也认为由管理层直接持股的公司更值得信赖。
我国自从1999年粤美的首开管理层收购先河之后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份、胜利股份、洞庭水殖等陆续试水管理层收购。随着《上市公司收购管理办法》的实施，更多的公司也在筹划进行管理层收购。
主持人：管理层收购在我国实践始于九十年代，由于时间较短，因此具体的案例有限。从已实施的MBO公司，如粤美的、宇通客车等等，中外MBO在实施过程中还是存在一些大的差异。
副播：主要有四点明显的差异：首先是定价模式不同。国外MBO定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与公开竞价，价格较为合理，国内MBO缺乏市场定价过程，MBO收购价格大多低于上市公司净资产；第二点是法律环境不同。欧美证券市场发育时间较早，证券法律体系相对完善，我国目前仅仅有刚刚实施的《上市公司收购管理办法》等少数规定，系统的MBO方面的法规有待完善；第三点是风险资本进入程度不同。国外的风险投资机构大规模地参与MBO，目前国内的风险资本还没有深入地参与MBO；最后一点是融资方式不同。国外MBO操作过程中，管理层通常只付出收购价格当中的一部分，其它资金通过债务融资等其它方式筹措，资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老金基金、风险投资公司提供。而我国目前是以管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。
主持人：就目前我们市场发展的情况而言，我们在关注MBO发展的时候应当关注哪些关键的问题？
巴曙松：我们国家的证券市场近年来取得了很快的发展，由于他首先是一个新兴市场，而且也是一个转轨中的市场，新兴加转轨的特征，使得他跟你们讲的成熟市场存在有些差异，甚至是差距。比如说我们目前进行的管理层收购，主要收购的是国家股和国有法人股，这些股份本身就存在一个所有者缺位的问题，所以在这个收购过程中，交易的公平性要值得特别关注。
主持人：在明年或者以后一段时间内，在国内上市公司中哪些公司会成为管理层收购的热点呢？
巴曙松：首先是上市的民营企业，因为不涉及到管理和收购，不涉及到国有资产转让和定价问题，不涉及国有企业流失问题，无需财政审批，所以整个运作起来会比较快；第二就是对管理层的知识密集、知识依赖程度比较高，知识密集型、技术密集型的新兴行业的上市公司，有足够的动力对管理团队通过股权的形式给予利益。像生物科技、信息产业，包括一些电子技术这方面的软件行业；第三就是我们刚才讲的一些竞争已经非常充分，而且是一些对技术更新、发展程度要求比较高，已经形成了比较稳定的管理团队，这些比如说家电行业在中国发展已经非常成熟了，而且很明显。
主持人：今天我们关注的是MBO也就是管理层收购，完成管理层收购以后，管理层将拥有所有者和经营者的双重身份，这也就意味着它将直接承担经营风险，所以有人就把MBO形象比喻成是金子做的手铐，我们希望这个无形的手铐可以使企业在高负债的外部约束下，建立起企业的内部激励机制，从而实现企业价值最大化。
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③ MBO在中国行的通吗

MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，意为管理层收购，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。

从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。

我国MBO的运作
由于国情、法律体系、资本市场发育程度等全方位的差异，我国MBO与美国存在很大差异（见表1）。因此，可以说我国MBO处于发端阶段。

在这种背景下，政策难以制定符合中国国情的MBO法规，一切都在尝试中。我们只能结合已经发生的案例阐述国内MBO的一些关键环节。

（一） 收购准备阶段
MBO收购前准备工作包括：第一，与有关政府部门的沟通与协调。在“分级管理，分级所有”的国有资产管理体制下，中央政府企业对MBO的态度倾向保守，而地方政府对于大型企业MBO也比较保守，对于中小型企业MBO则比较开放，特别是对经营不好的企业将可能给予更多支持，但管理层多不想收购。由于各企业在当地重要程度的不同、企业管理层对企业贡献的不同、对政府影响力的不同，因此现在获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。因此在选择目标公司方面应注意：一是现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献，MBO具备一定的社会基础；二是运行比较规范；三是现任管理层在当地政府具有一定的社会影响，属于比较强势的人物；四是企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。已经成功的MBO中如宇通客车、粤美的、鄂尔多斯都具备这样的特征。第二，组建收购团队。MBO收购团队在收购过程中可能是比较难协调。MBO在目前的情况下，带有一定奖励色彩，因此收购团队的组成、收购比例的大小很可能在一个原本团结的管理层内部引起争议，甚至起到某种破坏的作用。因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。在此，需要考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等，同时也需要相对民主和公开的决策程序。如深方大，董事长和管理层分别组建了自己的公司以进行收购，较好地协调了相互的利益。在这方面通常还可以考虑多种方案：一是管理层融资收购；二是管理层领导下的职工收购；三是职工全员收购；四是联合产业投资者共同收购；五是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。

（二） MBO的操作细节
1、 确定收购主体
目前，在收购主体方面，常规的操作是在合理协调内部关系的前提下，由主要管理者作为私人出资设立有限责任公司（SPC）作为收购主体。这种方法的优点在于其简单明了，易于操作。但是存在两大问题：一是对外投资权限受到《公司法》的限制；二是税收问题。通过设立SPC收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。在实践中，为规避税收和资金来源等问题，部分公司开始借助于《信托法》，由信托公司出面代表管理层实施收购，如丽珠集团，虽然最终没有获得批准，但为后续的类似操作提供了很好的借鉴。
2、收购定价
MBO定价目前已经成为收购过程中最敏感的问题。其中关键环节是：第一，优惠程度。由于购买股权者是对本企业做过重要贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上，都需要给予一定的优惠；第二，国有资产保值问题。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要的意识是防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点。

由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现（见表3）。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。

不过，现在部分企业的管理层在收购定价问题上采取了比较激进的立场，如鄂尔多斯管理层对集团的收购、山东胜利集团的收购。由于收购价格低于净资产，已经引起了社会广泛的争议。而胜利股份的收购定价也已经在有关的审批中被纠正。
从长远的角度看，目前MBO如果着眼点仅限于对存量资产的划分，而不在于通过MBO所形成的在企业治理结构、管理效率等方面的体制性优势带来的增量效应，MBO很可能演变为国有资产流失的一种途径，最终陷入误区，使得这场历史性的变革成为一场闹剧。
3、收购资金来源
MBO的前提是解决收购资金来源问题，这是成功实现收购的关键。由于管理层出资一般比较有限，为实现杠杆的效应，收购融资就成为一项具有高度技巧的工作，需要在一系列融资安排如赠送、借贷、信托融资、分期付款等手段中选取合适的手段和手段组合。
由于MBO的高杠杆性质，大量的融资意味着较高的成本。因此，在收购融资中管理层应该审慎判断企业目前的资产负债状况与赢利前景，制定合适的偿还融资的计划，避免最终股权被债权人追索，丧失了MBO的原本含义。

（三） 中介机构在MBO中的作用
目前活跃在MBO中的中介机构主要是律师和会计师，券商在MBO中的作用还并不突出，相信随着MBO成为一种潮流，相关的法律法规体系逐渐成熟，MBO将成为券商又一项重要的收入来源。当然，前提是券商在MBO中能够成功担负起相关的为客户创造价值的使命。
http://www.people.com.cn/GB/paper87/8324/784050.html

④ MBO是什么

MBO（ManagementBuy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司。

(4)管理层收购法规扩展阅读：

出现MBO目的

长期以来，中国的一些国有企业缺乏效率的问题，经营者的长期激励和选择的问题均未从根本上得到解决。随着国企改革的深入，人们越来越清楚地认识到，必须对国有经济进行战略性重组，实现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中。

另一方面，在改革开放初期成立的一些所谓“民营集体企业”，一直没有出资者主体，企业的发展壮大主要靠银行贷款和企业的自身积累，由于产权不清造成企业发展滞缓的问题亟待解决，这就为国内MBO提供了可能。

从目前来看，国内进行管理层收购的作用具体表现在四个方面。

一、是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革。

二、是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍。

三、是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出。

四、是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。因此加强中国管理层收购题研究，具有重要的现实意义。

参考资料：网络-MBO

⑤ 请问MBO是什么意思啊高手指点一下哈!

什么是MBO?

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2004年12月22日 12:55

MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，意为管理层收购，主要是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO最大的魅力在于能理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制，这是中国MBO最具鲜明的特色。

从目前来看，国内进行MBO的作用具体表现在四个方面：一是解决国有企业“所有者缺位”问题，促进国企产权体制改革；二是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍：三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。由此可见，MBO被赋予了很高的期望，然而，从国内外的MBO实践中可以看出，MBO并非适合所有的企业。实施MBO的企业至少要具备三个条件；首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业，如家电和一些成长性较好的高科技企业；第三点是企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。

⑥ 哪位大侠给俺翻译一下这段话，感激～～

Acquisitions management (Management Buy-out) first emerged in the 1980s, the United States, followed by countries in the West has undergone an unprecedented development. In its 20 years of development, China's number be pioneers, to change their operational mechanism, and fully mobilize enterprise management and staff motivation, to increase their vitality and market competitiveness, the MBO exploration, the successful experiences and lessons from the failure deserves our study concluded. MBO has come many obstacles encountered in my practice has many problems, The reason, I think this is not MBO own fault, but we create for MBO overall environment is still not perfect, is better play to our equity MBO revolutionary role, we must earnestly strengthen including laws and regulations, institutional services, The IMF and other norms and system building. The MBO in the country to the status and responses to subjects for study, analysis MBO in case of differences between Chinese and foreign MBO basis, expounded China's MBO existing, and made the relevant responses and recommendations with a view to better implementation of China's MBO provide useful reference MBO enterprise reform in China to play its e role.

⑦ 管理层收购关键要解决什么问题 怎么解决激励问题

管理层收购存在的主要问题分析
目前,管理层收购在我国仍处于起步阶段,在实施中受到许多因素的制约,例如收购主体的合法性、收购定价、融资等问题。其中,融资是个重要问题,能否解决融资问题成为实施收购的关键因素。
第一,收购对象的选择问题。应以成功率高的企业或部门为对象。与风险投资项目不同的是,风险型项目谋求的是发展性,而不是稳定性和安全性,也不要求具有稳固的经营基础设施。需要的仅仅是创业者的精神,因而对风险型项目的投资,始终以高风险和高收益为前提。MBO是以成功为前提的投资行为,作为收购对象的企业或业务部门,其基本条件是:已经具备经营基础设施,具有稳定性和安全性的事业,或者是有改善经营的余地。实施MBO要以最大限度运用杠杆作用为根本,需要有能用作抵押的物品(资产、债权)或是现金流。所谓运用杠杆作用,换言之就是确保还贷能力,使向管理层收购提供资金的人可以得到低风险、高收益。
稳定的现金流可创出高资产价值的业务项目。采用MBO需有稳定的现金收入或者是能创出高资产价值的企业或业务项目。前者用来还债,后者在转让项目时易于回收资金。在投资者看来,适合MBO比较安全的企业或业务部门有:①有稳定需求的企业(业务)。确保将来有稳定的市场份额,拥有垄断性商品的企业或业务。②能创出稳定现金流的企业(业务)。③可能改善经营效率的企业(业务)。通过收购后改变被收购企业的经营战略和对经营资源进行调整,可望大幅度提高经营效率。④拥有高价值资产的企业(业务)。被收购企业拥有用于抵押的高价值资产,对其加以改造可使企业价值提高,可以以更高金额转卖的企业或业务。⑤拥有高贷款能力的企业(业务)。被收购企业(业务)的负债率相对低,凭被收购企业(业务)的信用可借到高额贷款的企业或业务。
从国外的实践来看,MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业,如高科技企业。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。现金流量理论认为,与新兴产业急需扩张相比,成熟行业(或成熟企业)产生的现金流量较为稳定,这将增加企业的负债能力,从而有助于MBO中的债务融资。此外,稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式,因而在现金流量稳定的成熟行业,管理人员有更大的激励收购和控制企业,避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业,经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。
第二,收购资金从何而来的问题。在MBO过程中,目标公司的股权或资产价格远远超过收购主体的支付能力,导致管理层往往只能支付总收购价款的一部分,其余大部分资金缺口需要由融资来弥补,在国外,得益于相对完善的金融体系和丰富的金融机构,经理人可以通过银行贷款和发行高收益率债券(垃圾债券)而获得大量资金。而我国目前的现状是,资本市场发育不全,金融机构、金融产品单一,可利用的融资工具十分有限,融资环境无法满足收购行动对巨额资金的需求。这就必然导致融资风险的产生,具体表现在以下两个方面。
(1)利用目标公司的资信融资
由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力,在收购中,管理层只能支付总收购价格的极少部分,其余部分资金缺口需要融资来弥补,因此融资是MBO成功的关键。但目前我国大部分企业家收入偏低,另加上现行法律和政策的限制,银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持,因此只能以其他方式来解决。目前,MBO中的融资多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决:当管理层没有充分的资金购买股权,同时也没有一定的资信作为支撑进行融资时,只好挪用公司的资信进行融资,把融资的信用风险转移到公司身上,使得公司一经完成管理层收购就背上了沉重的债务负担。在这种情况下,管理层面临双重压力:资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力,管理层就极有可能利用受让股权、掌握公司实际控股权后的有利地位,投资风险大、收益高的项目,或者通过非法或关联交易尽快赚取收益。这一类行为使得公司面临巨大的经营风险,而且会使公司资产流失,收益下降。
(2)利用其他非正当的手段违规操作
如前所述,资本市场和金融体系的发育不良导致管理层收购过程中存在着融资渠道不畅、融资环境相对落后等运作瓶颈,致使管理者筹措收购资金尤为困难。因此,在实际操作中就不乏一些经理人采取非正当的手段筹集收购所需资金,如通过先向社会承诺高利息然后由管理者还本付息即非法集资;截留应收款充抵收购资金,待收购完成后再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款;恶意增加在职消费、通过关联交易掏空企业等有损企业中小股东利益的行为。
那我们该如何防范MBO融资风险呢?对管理层收购中的融资行为,要在明晰国内金融市场现状和着眼整体融资规划的基础上,不断加强约束和监管,促进其规范运作,才能有效防范融资风险,规范MBO,保护国家、中小股东和投资者的利益。笔者认为,具体可从以下方面入手。
(1)合理规划企业融资,缓解MBO债务风险科学、合理的融资规划首先要符合公司的业务发展目标,尤其是对于高资产负债率融资公司而言。如果公司创造现金流量的能力不足,无法偿付到期债务,则高资产负债率必然成为企业发展的恶性预兆。由于MBO融资项目不可能产生额外收益,没有对应的附加资金来偿还债务,很可能造成公司未来财务结构更加脆弱,因此,一定要尽可能地使MBO借款的还款期与现有生产项目的投资回收期相匹配,最大限度地降低融资风险。
(2)改革金融法律制度,拓宽融资渠道和创新融资工具
我国现行的金融法律制度对管理层收购融资渠道存在着诸多限制,致使国内市场出现了缺乏合适的融资渠道和融资机构的局面,管理层收购融资只能在民间资本借贷和采取违规行为之间作出选择。这中间就隐含了极大的金融风险和社会不稳定因素。针对这一情况,国家应给予MBO应得的市场环境,加快有关法规的修订,其中核心问题就是解除对MBO融资的限制,拓宽融资渠道,降低融资交易成本。
同时,融资工具严重不足的弊病也日益显露。债务融资中信用贷款、卖方融资、公司债券、二级票据、商业票据等金融工具缺乏,权益融资和债务融资之间转换工具缺乏等现象都极大地制约了收购融资。通过金融制度改革,创新管理层收购融资工具,使企业综合利用多种融资工具、降低组合风险和收购成本成为可能,将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这其中包括:推进信用评级,促进信用贷款发展;逐步放宽商业银行贷款的有关限制;探索次级债务工具;建立企业优先股融资机制等。
(3)大力培育机构投资者,优化融资结构
无论是英国“权益投资者主导”还是美国“债权人主导”的管理层收购融资模式,合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用包括:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的经营行为,促进治理结构优化和收购后的重组;通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势,减少投资的盲目性。此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险。因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购稳定、理性、健康的发展。
(4)增加透明度
在进行MBO时,必须向职工说明收购资金来源,如果是上市公司或国有大中型企业,必须以公告的形式向社会公开披露MBO的资金来源。这样既可以有效防止国有资产流失,又能够切实保护职工利益,防止管理层逼迫职工集资、以企业改制名义行集资收购国有企业之实等投机现象的出现。

⑧ 国有上市公司管理层收购的案例研究

一、上市公司管理层收购的早期发展

2001年以后，上市公司管理层收购开始增多，随着2002年《上市公司收购管理办法》出台，管理层收购成为一大热点，被作为经理层激励、完善公司法人治理结构的重要手段，引起各方的关注。

一方面，实施MBO是实现国有资本战略性退出，优化企业治理结构的一剂良药;同时也是解决由于历史原因导致的集体企业产权界定模糊问题、实现企业所有权向真正的所有者回归的一条捷径。另一方面，不少人对MBO的实施动机、定价标准、融资方式等诸多问题提出种种质疑，认为在相关法规不完善、操作程序不规范的情况下，MBO隐患太多，极有可能产生国有资产流失、损害上市公司中小股东利益等种种弊端。2003年3月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议暂停对MBO的审批。同年12月，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，对涉及国有股权转让的管理层收购进行了较为严格的规定。由此，如火如荼的MBO浪潮开始走向低潮。

二、中国上市公司管理层收购的典型模式

(一)关联股东共同收购

关联股东共同收购最典型的案例及美的(美的集团，SZ000333)的管理层收购。参与美的管理层收购的两家公司开联和美托，具有关联关系，前者的主要股东是董事长的儿子何剑锋，后者则是董事长何享健本人。由于2001年中国证监会还没有对收购中“一致行动人”作出规定，两个公司通过分别收购美的的部分股份，顺利获得了控制权。同时，也顺利规避了“要约收购”的义务。

这种模式还可能出现一些不同情况，例如管理层分别成立两家公司共同收购，典型的如深方大(方大集团，SZ000055)的管理层收购，由于目前《上市公司收购管理办法》对“一致行动人”的界定比较模糊，管理层在实施收购、获得控

股权的同时回避“要约收购”义务。

随着《上市公司收购管理办法》对于一致行动人的界定逐步完善，美的模式已不是一个可行的路径。

(二)间接收购

上市公司国有股股权转让必须经过财政部审批，程序较为复杂、所需时间较长，而未上市的国有资产转让相对来说则要容易一些。因此，通过直接收购上市公司第一大股东实施间接收购，是管理层收购的一种重要途径，比较典型的有鄂尔多斯(鄂尔多斯，SH600295)管理层收购。管理层和职工共同出资成立的东民公司，通过收购上市公司鄂尔多斯的第一大股东鄂尔多斯集团，间接成为鄂尔多斯的控股股东。同样的案例还有宇通客车(宇通客车，SH600066)、宁波富邦(宁波富邦，SH600768)等。

2010年以来的国有上市公司管理层收购案例并不多，包括2012年的大连国际(SZ000881)、2014年的山东如意(SZ002195)和2016年的东贝B股(SH900956)，上述案例无一例外均采取了间接收购的模式。

(三)形式上无关联的.法人联合收购

在管理层暂时无力实施获得绝对控股权的收购时，还可能利用一家形式上无关联关系的法人共同参与管理层收购，从而获得相对较高的控股地位，宇通客车(宇通客车，SH600066)的管理层收购就是一例。2002年6月，郑州市国资局将上市公司宇通客车的大股东宇通集团的89.8%的股份转让给管理层出资成立的上海宇通，10.2%的股份转让给河南建业公司。上海宇通利用对宇通集团的控股，联合河南建业成功收购了上市公司宇通客车。宁波富邦(宁波富邦，SH600768)的管理层收购也属于这种模式，两个形式上无关联关系的公司宁波富邦、上海城开联合收购上市公司第一、第二大股东股份，共持有上市公司43.7%的股份，由于这两家公司没有形式上的关联关系，并不构成关联交易，可以避免要约收购。同时，这种模式的管理层收购还可以再管理层资金不足的情况下，借助另一家形式上无关联的法人，成功实施收购，其实质是管理层利用外部权益资本融资。

(四)参与发起，逐步收购

深方大(方大集团，SZ000055)、洞庭水殖(大湖股份，SH600257)的管理层收购颇具特色，在公司上市之初，管理层就通过成立另一家“壳公司”，参与上市公司发起设立，由于资金较少，参股份额有限，并不是公司控股股东。在以后的经营中，管理层通过“壳公司”的资本运作，增加在上市公司股份，逐步实现对上市公司的管理层收购。深方大1995年成立之初，董事长熊建明就通过个人持股98%，在香港成立集康公司，参与深方大的发起设立，并成为其第二大股东。在2001年又个人持股85%成立邦林公司，和其他中、高层管理人员成立的时利和公司共同收购上市公司第一大股东的全部股份，实施了管理层收购。以权益计，熊健明个人对深方大的持股比例在20%以上，成为实际控股股东。在洞庭水殖的管理层收购中，管理层发起成立的泓鑫公司从一开始就参与上市公司的发起设立，并持有股份12.84%。2002年9月，泓鑫公司进一步收购上市公司第一大股东17.07%股份，合计持有上市公司29.91%股份，成为上市公司控股股东。

(五)收购非控股法人股东股份，实现间接收购

上市公司管理层欲实施管理层收购，但是公司控股股东又不愿意出让股份，此时，管理层通过收购其他法人股东股份的方式，实施间接收购。这种方式有点类似于西方国家流行的“敌意收购”，但由于收购者作为目标公司管理者的特殊身份，又不同于“敌意收购”。目前，佛塑股份、特变电工的管理层收购是以这种方式进行。佛塑股份(佛塑科技，SZ000973)的管理层收购中，管理层成立的富硕公司通过受让上市公司第二大股东的股份，成为第二大股东;特变电工(特变电工，SH600089)的管理层分别收购第一、五、八大股东4.93%、4.93%、1.59%股份，共持有上市公司11.46%股份，成为第二大股东。早期的这种模式下的管理层收购虽然并不彻底，管理层并没有获得上市公司的控制权，但是管理者的身份已经发生重要改变，由纯粹的“管理者”变成了“重要股东”，从而改变了公司原有的治理结构，对企业生产经营产生重要影响。

收购非控股法人股东股份进行间接收购在近年来又出现了新的案例，在这两个案例中，管理层均获得了上市公司的控制权。2014年的山东如意(SZ002195)管理层收购案例，公司董事长控制的如意科技原持有上市公司控股股东毛纺集团24.46%的股份，通过收购中亿集团持有的毛纺集团27.55%的股份，合计持有毛

纺集团52.01%股份，超过了东方资产持有的毛纺集团31.86%的股权比例，成为毛纺集团的控股股东并成为上市公司的实际控制人。2016年的东贝B股(SH900956)管理层收购案例中，公司管理层控制的冷机实业原持有上市公司控股股东东贝集团9.26%的股份，通过收购洛克电气持有的东贝集团39.14%的股权，冷机实业将合计持有东贝集团48.41%的股权，并通过与持有东贝集团5.51%股份的埃博科技签署《股权委托管理协议》，合计控制东贝集团53.92%股权，超过东方资产的43.81%的持股比例，成为东贝集团和上市公司的控股股东。

三、中国上市公司管理层收购的资金来源

(一)上市公司管理层收购融资情况

(二)上市公司管理层收购融资的特征

1、从公开披露信息看，早期管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金 从交易情况看，早期的管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。并且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有20%权益属于外来机构投资者融资。由于这些收购平台公司都是新成立，注册资本较好地反应了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自筹。

2、个人融资是管理层收购资金的重要来源

然而，管理层用于成立平台公司的资金大部分来自个人融资。中国管理层收入水平相对较低，因此合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，例如向亲朋好友借款，用个人资产向银行作抵押贷款、以个人信誉向其他企业融资等，个人融资成为管理层收购资金的重要来源。佛塑股份再管理层收购的公告中，明确披露了所需资金由管理层自行通过借款、贷款解决。

3、外部权益资本较少参与管理层收购

在典型的管理层收购中，收购资金除了依靠大量的借贷以外，还可以通过吸收机构投资者、个人投资等权益资本形式，共同参与管理层收购。在上述案例中，只有较少案例利用了外部机构投资者的权益资本，其他收购活动全部依靠管理层自筹资金入股解决。

4、股权质押成为管理层收购再融资的重要手段

在已经完成管理层收购后，一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了股权质押融资，如美的集团、方大集团和最新的东贝B股案例。先通过银行或者其他机构借款进行管理层收购，收购完成后再进行股权质押将上述借款还清，虽然本质上是一种“以新债还旧债”的行为，但是能够让管理层收购的资金来源多了一条可行的路径。

5、分期付款具有卖方融资的性质

分期付款作为一种融资技巧，被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中，收购平台富硕公司通过分期付款方式，解决收购资金不足的问题。通过与原第二大股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，恰好略等于富硕公司的注册资本，而承诺在股权过户时支付余款13,764万元，另外在一年内付清剩余的16,457.198万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16,457.198万元的1年期融资。

四、近年来国有上市公司管理层收购相关案例

(一)2012年大连国际MBO

1、收购的基本情况

本次管理层收购的收购方为大连翰博投资有限公司(以下简称“翰博投资”)，是大连国际董监高为主出资组建的有限公司，管理层合计持有翰博投资61.60%股权。本次收购为翰博投资受让亿达投资持有的国合集团30%股权，转让后，翰博投资持有国合集团53%的股权，并通过国合集团间接持有大连过18.38%股权。

本次收购前上市公司的控制关系结构图为：

本次收购完成后控制权关系结构图为：

2、股权转让协议的主要内容

转让协议当事人：亿达投资(出让方)和翰博投资(受让方);

协议签署日期：2012年8月21日;

转让的股权及比例：亿达投资持有的国合集团30%股权;

股权转让的价款：人民币17,000万元;

付款安排：翰博投资在股权转让协议生效后五个工作日内向亿达投资支付80%的股权转让价款(即人民币13,600万元);并在股权过户登记变更完成之日起十个工作日内，支付剩余20%的股权转让价款(即人民币3,400万元);

股权转让协议的生效：股权转让协议经大连国际股东大会审议通过后生效。

3、收购资金来源

上述收购资金来源于翰博投资的自有资金1,500万元、股东借款3,500万元及银行贷款12,000万元。根据翰博投资与中国农业银行大连软东支行签订的贷款意向书，中国农业银行大连软东支行将为翰博投资提供12,000万元的信贷资金用于本次股权转让价款的支付。翰博投资各股东承诺，如出现上述资金不足以支付本次股权转让全部价款的情形，各股东将按出资比例向翰博投资提供剩余股权转让款。翰博投资声明，本次受让国合集团30%股权所需资金未直接或者间接来源于大连国际，也没有与大连国际进行资产置换或者其他交易获取资金。

4、本次收购的定价

本次收购中，翰博投资以17,000万元收购了亿达投资持有的国合集团30%的股权。本次收购完成后，翰博投资将持有国合集团53%的股权，其通过国合集团间接持有了大连国际56,772,782份股权，占大连国际股本总额的18.38%。

本次收购价格是以评估机构出具的《大连翰博投资有限公司拟收购中国大连国际经济技术合作集团有限公司股权项目资产评估报告书》(元正评报字[2012]第086号)为基础确定的。根据该评估报告，截至2011年12月31日，国合集团30%股权的价值为18,242.62万元。根据交易双方意愿，经协商，翰博投资和亿达投资以评估价值为基础进行了友好协商，最终确定本次收购价格为17,000万元。

元正评估在对国合集团股权价值进行评估时，评估假设及评估方法合理，评估结果真实反映了国合集团股权的价值，不存在明显低估情况。其中对国合集团

拥有的大连国际股权的评估值为48,881.29万元，该评估值与大连国际评估报告中上市公司全部股东权益评估值的18.38%一致，且略高于该部分股权按照2011年12月30日和2012年7月13日收盘价计算的价值。如以该评估值作为大连国际股票市值，则相对于大连国际2011年扣除非经常损益后的每股收益，市盈率为17.22倍，与行业可比公司的平均市盈率17.54接近，因此该评估值不存在明显低估大连国际股权价值的问题。

⑨ MBO的优点、不足及其在中国的现状

MBO方式及其利弊
MBO(Management Buy-outs，MBO)是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。通过对目标公司的资产或股权的收购，管理层获得公司的控制权，公司的治理结构因产权结构的变革发生根本性的变化。一个公司实施MBO，公司内部控制权会由分散走向集中，监督机制会由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和经理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励。作为一种杠杆并购方式，它于上世纪70年代出现在 英、美等西方国家，并在80年代逐渐发展完善。前苏联和东欧国家在90 年代大规模推行民营化运动时，MBO成为这些国家推进经济转型的重要手段。 在我国公开讨论MBO及其应用，大约是从1998年开始的，到现在真正"浮出水面" 大约用了5年的时间。我国MBO的起源可以追溯到上世纪80年代后期，当时国内曾经激烈地讨论过一些民营企业(如四通集团等 )的产权归属问题，酝酿的基本解决方案就是创业者个人或核心层持大股，十分类似于MBO。到20世纪 90年代初期，国有中小企业、特别是小型企业和集体企业在改制中自发地出现了出售企业的现象，但由于收购企业的是企业的全体职工，类似国外以雇员持股计划(ESOP)为核心的员工收购(EBO)，因此没有称作MBO，而是称为股份合作制。后来，股份合作制的弊端逐渐暴露，同时在国有股减持的背景下悄然兴起的。一段时间以来，作为国有企业改制的重要理论问题之一，学界对M BO问题倾注了相当多的关注和研究，也有过深入系统地论述具体来说MBO方式具有以下几个方面的优点：第一，通过MBO能够有效降低企业代理成本，使所有者和经营者身份的合一，能够更有效的激励管理者，从根本上提高管理者的积极性。第二，MBO为管理层提供了充分的决策权，同时还能促进其自我约束，因此会有利于目标公司整体经营业绩的提高。但是MBO方式的缺点也是显而易见的1、不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。2、管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，很可能出现国有或者集体财产流入个人手中，同时引发大量的违法和腐败现象。 3、管理层利用关联交易转移利益、损害中小股东权益。目前我国法律和市场机制的不完善，特别是国有企业存在严重的所有者缺位和内部人控制问题，同时来自法律、社会、中小股东的监督力量薄弱，投机思想盛行，这都给MBO在中国的推广带来巨大的风险。所以很多的学者都提出中国目前的环境还不适合推广MBO。
现在部分学者过分宣传MBO的积极作用，认为M BO是一个产权明晰的过程，也是一个确定利益分配格局的过程，这是进行经济体制改革必须经历的发展阶段。MBO从客观上改变了国有资产运转不良的局面，有利于提高企业效率。对于国有企业来说，也有利于提高国有企业的经营能力，使国有企业迅速摆脱了困境。
实际上，由于多年来国有产权的主体不清晰以及出资人处于虚置地位使国有产权在收购交易中处于弱势地位，多是被动接受管理层的收购要约，在交易的过程中也没有形成充分的价格竞争，难以真实反映国有产权的价值，同时企业的实际控制者不仅对国有产权的代表人有着巨大的影响力，还可以利用掌握企业充分信息的优势左右国有产权的出售、价格，甚至自买自卖。在这样的情况下，对于国有企业来说M BO成为侵占产权不清的国有资产的方便之门，所以说，如果MBO真正实现了产权清晰，那么是把原属于国家的、集体的、个人的混合产权、不明朗的产权个人化了，所以产权清晰了；同样，这个利益分配格局的确定过程也是是管理层的利益得到确立的过程。虽然我国在改革过程中强调"效率优先，兼顾公平"的分配原则，但是提高效率却不能以窃取全民或集体所有的公共财产为前提条件，也不能在刺激精英工作效率的同时以伤害普通劳动者的权益为代价。正是基于以上方面的考虑，并经过实践研究，郎咸平教授相继质疑格林柯尔、海尔和TCL等企业，提出了MBO很容易造成国有资产流失的问题，在学术界引起了轩然大波。
笔者认为，在我国目前的市场经济发展水平下，还不宜在国有企业推广MBO。首先，在管理层收购的过程中，如何确定企业资产的价值是实施MBO的一个主要障碍。由于管理层收购的是自己管理的企业，这很容易造成买卖双方在信息上的不对称从而导致价格由买方市场决定，这就很容易低估企业资产的实际价值，对于企业来说，损害出资人利益。其次，MBO过程中，管理层收购的资金来源于何处？仅仅凭借管理层工资收入的积累是达不到收购企业所需要的资金的，那么收购企业最常用的两条途径就是通过融资的方式来筹集收购所需的资金。就目前来说我国合法的融资渠道主要有三种：一是银行贷款，但是我国银行《贷款通则》规定，从金融机构取得的贷款，不得用于股本权益性投资；同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，从而我国的金融体制使得管理层收购或职工持股从银行融资的可能性非常小；二是信托融资，《信托法》公布后，虽说MBO又多了一个信托融资渠道，但由于制度设计比银行融资繁杂，使用者不多；三是通过风险基金融资，但是风险基金介入MBO目的是要与管理层分享MBO利益的，具有投机性，所以不受企业家的青睐。管理者为了在实践上解决收购资金问题，就必须在理论上寻找新的途径。于是支持MBO的管理人员在没有资金收购企业的情况下搬出了人力资本理论，认为企业家的管理才能对一个企业的发展具有重大作用，是一种人力资本，既然人力资本也是一种资本，那么就应该或多或少的取得企业的产权，也可以通过企业家管理才能这种人力资本充当物质资本进行收购。实际上，这种观点存在着逻辑上的错误，是在没有真正弄清楚人力资本的内涵的情况下想用人力资本理论的外衣掩盖MBO之事实。
2、人力资本理论与MBO的关系
著名的古典学派代表亚当·斯密(Adam Smith)首先注意到人力资本问题，在其1776年出版的《国富论》中，就提出了初步的人力资本概念。他提出劳动力是经济进步的主要力量，全体国民后天取得的有用能力，都应被视为资本的一部分。工人的工作效率增加，可减少劳动力耗费，其花费成本可以由增加的利润加以补偿。因而，人力资本投资可以由私人出于追求利益的投资行为来完成。他建议由国家"推动、鼓励，甚至强制全本国民接受最基本的教育。"这可以说是人力资本方面的萌芽。英国经济学家马歇尔继承了亚当·斯密把受过教育的人比作高价机器的见解，并把教育支出视为一种十分有利可图的投资。他将人的能力分为"通用能力"(General Ability)和"特殊能力"(Specialized Ability)两种。而著名的经济学家马歇尔则强调人力资本投资的长期性和家族、政府的作用，并且将"替代原理"用于说明对人力资本和物质资本投资的选择(人力与机器的替代)等方面。马歇尔一方面认真地研究教育的经济价值，主张把"教育作为国家投资"，教育投资可以带来巨额利润，但他又认为人是不可买卖的，因而拒绝"人力资本"这一概念。斯密把教育费用视为"固定资本"的见解和马歇尔把教育费用视为"投资"的观点，可以说是当代西方教育经济学中"人力资本"理论的渊源。1935年美国经济学沃尔什发表了《人力资本观》一文，在这篇文章中，他第一次提出了"人力资本"这样一个概念，第一次计算了教育投资的经济收益。此后，舒尔茨、丹尼森、明塞尔、贝克尔等人不断深入研究人力资本，使人力资本理论逐渐系统化，并为世人所接受。尤其是20世纪中叶，人类进入知识经济时代，相对而言，物质资本已经不再是"稀缺性"资本，所以人力资本在经济发展的实践中发挥了越来越重要的作用。
人力资本这一概念没有统一的定义，比较流行的定义有两个。1、辞典的定义："所谓人力资本，指的是蕴涵于人自身中的各种生产知识与技能的存量总和"。[1]2、流行教科书的定义："人力资本表示以教育和训练的形式，为改进工作者的质量而作的时间和货币投资"。[2]尽管人力资本的定义很多，但有一点是共同的，这就是都着眼于人力资源的质量或劳动者的素质，虽然这种素质是通过教育和时间等方式投资而产生的，但是由于人力资本凝结在具体的人的身上，无法用货币来进行准确衡量，所以说人力资本和物质资本既有相同的一面，又有不同的一面，具有双重性质。从以上两个方面的定义可以发现，只要劳动者存在，那么这种人力资本就应该存在。但是，为什么许多企业在管理人员收购前企业表现为亏损？而收购之后迅速盈利？同样的管理人员在管理企业，也就是说用同样的人力资本投入到相同的企业，而结果却截然不同？笔者认为，解释这个问题的最好答案就应该是在MBO之前，管理层没有充分发挥其人力资本的作用，这种作用没有得到充分发挥的最主要原因就是缺乏相应的激励措施，也就是说没有满足管理层心理预期收益而消极怠工。所以说解决国有企业竞争力不强的问题就是要从根本上解决对管理层激励不足的问题，而管理层收购只是激励措施之一，还可以通过地位激励或文化激励的方式解决管理者动力不足的问题。也正是因为人力资本在现代经济中的重要地位，同时在国内还没有管理者的竞争，所以使人力资本理论被一些人恶意歪曲，从而成为MBO的理论依据，试图通过人力资本理论的外衣证明MBO行为的合理性，从理论上说这是人力资本理论研究的误区，从实践上来说，这是在中国的国有企业改革的过程中出现大量MBO现象的根本原因，也是对人力资本理论的践踏。所以说，解决MBO的问题的根本措施就是承认人力资本理论对企业的经营和发展具有重要作用，通过多种措施刺激管理层的人力资本发挥其积极作用；另一方面，要把人力资本和物质资本区别开来，不能因为人力资本和物质资本都是资本而使二者等同起来，从而使人力资本充当物质资本的职能实现管理层收购的目的。
由于MBO很容易造成国有资产流失，所以为了慎重起见，国务院国有资产监督管理委员会颁布了国资发产权[2004]268号文件， 即《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，在该文件中明确规定在国有企业改革中暂停MBO。从某种意义上说，暂停MBO并不是否定管理层的人力资本，，而是否定管理层通过人力资本充当物质资本行收购企业之实。这在实践中维护了广大中小股民的利益，有效的制止了国有资产流失，同时在理论上也很好的说明了人力资本的二重性，在理论上保护了人力资本理论的纯洁性，具有积极的意义。

⑩ 最常用的几种管理层收购方式

outs，MBO)，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪七八十年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。 （一）收购资产 收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购。 （二）收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过代理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但要受到有关证券法规信息披露原则的制约。 （三）综合证券收购 综合证券收购是指收购主体对目标公司提出收购要约时，其出资方式有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购，既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。